PORTAFOGLIO 60/40? NO GRAZIE. TROPPO RISCHIO E POCO RENDIMENTO

I portafogli 60/40, cioè 60% obbligazioni e 40% azioni, sono diventati troppo rischiosi e difficilmente funzioneranno bene così com’è stato negli ultimi 20-30 anni. Una delle conseguenze delle politiche monetarie fortemente accomodanti, soprattutto negli ultimi mesi, è la rivisitazione obbligata di alcune tradizionali ma efficaci strategie di creazione di portafogli. Nel classico portafoglio 60/40, la componente obbligazionaria negli ultimi decenni ha portato solo vantaggi: 1) cedole molte più alte rispetto alla gran parte delle obbligazioni in circolazione oggi; 2) forte apprezzamento della componente in conto capitale, quindi dei prezzi obbligazionari, grazie alla riduzione costante dei tassi di interesse e delle politiche di quantitative easing; 3) decorrelazione rispetto alla componente azionaria nei momenti di discesa dei corsi azionari e di conseguenza una riduzione della volatilità complessiva del portafoglio, riduzione del massimo drawdown e un miglioramento generale degli indici di efficienza del portafoglio (Sharpe, Sortino ecc.).

Secondo Capstone Investment Advisors, con circa il 10% di rendimento medio annuale della parte azionaria e il 6% della parte obbligazionaria, il rendimento medio del portafoglio 60/40 è stato intorno all’8% annuo negli ultimi 30 anni. Tuttavia, i quasi zero rendimenti attesi sulla parte obbligazionaria richiederebbero oltre il 13% di rendimento sulla parte equity per mantenere lo stesso rendimento totale di portafoglio, qualcosa difficile da credere, considerando anche che le valutazioni azionarie negli USA sono vicine ai massimi storici.

Il dibattito sul declino e sul rischio del portafoglio 60/40 è iniziato da diverso tempo e si è esacerbato durante la crisi del mese di marzo quando, come ricorda un articolo del Financial Times, ci si chiedeva anche se strategie studiate per migliorare questo approccio, come la risk parity, avessero addirittura contribuito ad incrementare i movimenti negativi del mercato in quel periodo. La strategia risk parity, inizialmente introdotta da famoso gestore del fondo Bridgewater, Ray Dalio, per sua natura presenta un’esposizione alla componente obbligazionaria molto maggiore rispetto ai tradizionali portafogli bilanciati grazie all’uso della leva finanziaria. Si stima che ci siano tra i 200 e 400 miliardi di USD investiti in questa maniera, ma gli analisti credono, dato l’effetto leva, che il loro peso reale possa essere di diverse volte questo ammontare. Secondo alcuni, la contemporanea caduta sia dei corsi obbligazionari che azionari avrebbe costretto i fondi con strategie di risk parity a smontare velocemente le proprie posizioni, contribuendo ad affossare ulteriormente le quotazioni. Altri, come gli stessi gestori dei fondi risk parity di AQR Capital Management, dichiarano che tale effetto non è rilevante. E’ indubbia, a mio parere, la trasformazione della componente obbligazionaria da mitigatrice ad amplificatrice del rischio (inteso in questo caso come massimo drawdown) e volatilità dell’intero portafoglio, sia esso un 60/40 e ancor di più un risk parity.

Lo stesso Financial Times è tornato sul tema in un articolo di pochi giorni fa, ricordando come molti investitori e analisti prevedano rendimenti futuri molto minori e rischi molto maggiori per questa strategia di costruzione del portafoglio e la necessità di individuare strade alternative. Qualcuno suggerisce di puntare ancora sul 60/40 sostituendo le obbligazioni governative con obbligazioni corporate di alta qualità che abbiano maggiore rendimento. Tuttavia, da un lato, se sono di alta qualità, difficilmente possono offrire un rendimento molto più alto rispetto ai governativi, dall’altro, qualora lo offrissero, probabilmente sarebbero soggette a una maggior probabilità di oscillazioni negative in caso di temporali sui mercati finanziari, e ad ogni modo condizionate dalla forte incertezza macroeconomica legata alla crisi attuale.

Dadiv Kelly, chief global strategist di JPMorgan, conferma che un classico portafoglio 60/40 non è adatto alle attuali condizioni dei mercati finanziari, è come sia necessario un approccio da “torta multicolore”, in cui ci si allontani dalle obbligazioni e large caps USA a favore di nuove asset class quali, azioni estere, value stock e asset dei mercati emergenti.

Non è un caso che ci sia sempre maggiore attenzione verso asset class solitamente poco popolari tra gli investitori retail, in particolare private equity, immobiliare, infrastrutture, obbligazioni legate all’inflazione che è assai probabile, aumenteranno il loro peso percentuale nel portafoglio degli investitori negli anni a venire.

Il dibattito sulle possibili alternative è aperto e diverse sono e saranno le soluzioni proposte. Paul Britton, fondatore e CEO di  Capstone Investment Advisors di New York, suggerire di considerare, tra le possibili alternative, il cash, l’oro, le criptovalute o l’uso di opzioni, al fine di proteggere la componente azionaria ormai orfana dei rendimenti e della protezione della componente obbligazionaria.

Interessante l’analisi svolta da Algebris sulle possibili soluzioni. Innanzitutto, la società di gestione nota che le politiche di quantitative easing abbiano, da un lato, allungato i periodi di bassa volatilità su mercati azionari, dall’altro incrementato le esplosioni di volatilità. In una parola: ci sono più giornate di sole durante l’anno ma quando piove non è un semplice acquazzone, arrivano uragani e trombe d’aria.

In secondo luogo non ci sono più le classiche decorrelazioni tra asset rischiosi e non rischiosi, che invece si muovono più facilmente nella stessa direzione, poiché gli investitori si muovono sulle aspettative, sempre più prevedili, d’intervento delle banche centrali le quali continuano a supportare con ondate di liquidità i mercati nei momenti di panico, in un gioco continuo al rilancio, che però rischia di diventare ogni volta più pericoloso e dalle conseguenze meno prevedibili.

In terzo luogo il rischio di liquidità è aumentato dovuto al fatto che la regolamentazione bancaria continua a ridurre la capacità dei dealers sul mercato di assumere rischi e assorbire le fluttuazioni dei mercati attraverso l’uso dei titoli detenuti nei proprio portafoglio di proprietà, molto più ridotto nelle dimensioni rispetto ad un decennio fa. Questo ha reso palesi evidenti rischi di liquidità per alcune asset class, come gli ETF con sottostante obbligazioni corporate, in particolare a marzo, liquidità ripristinata grazie all’intervento della Federal Reserve (vedi mio articolo del 22/6/2020).

Secondo Algebris, quindi, una delle cose più pericolose da avere in portafoglio in questo momento sono le obbligazioni governative a lunga scadenza sia per un rischio inflazione sia per un possibile modifica della aspettative macroeconomiche.

Tra le soluzioni proposte c’è l’utilizzo di una strategia barbell, una strategia in cui “la virtù non sta nel mezzo” ma negli estremi, quindi combinando liquidità con obbligazioni ad alto rischio con maggiore simmetria tra potenziale downside e upside, l’utilizzo di obbligazioni convertibili, il mantenimento di livelli di liquidità maggiori rispetto al necessario per meglio sfruttare correzioni di mercato più marcate rispetto al passato.

Conclusioni

E’ innegabile che, a seguito delle politiche monetarie degli ultimi anni, e in particolar negli ultimi mesi, la componente obbligazionaria del proprio portafoglio richieda un’attenzione molto maggiore rispetto al passato, dati i minori rendimenti cedolari attesi e i più ampi rischi di deprezzamento in conto capitale visti i tassi di interesse difficilmente comprimibili oltre gli attuali livelli.

Da questo punto i titoli governativi italiani, con rendimenti ancora positivi su certe scadenze e ancora appetibili tra i paesi maggiormente industrializzati al mondo, rappresentano quasi un unicum che permette di poter realizzare ancora strategie di tipo 60/40 entro certi limiti, sebbene al costo di esporsi fortemente al rischio paese. L’accesso a gestioni separate che offrono ancora rendimenti interessanti, eliminando la volatilità dell’ obbligazionario, rappresenta una delle migliori soluzioni per tentare di mettere in piedi un portafoglio 60/40 o comunque per gestire la componente obbligazionaria.

Allo stesso tempo, da un lato, è necessario esplorare soluzioni sempre più complesse, come private equity, investimenti infrastrutturali, ELTIF, obbligazioni convertibili, obbligazioni legate all’inflazione, fondi di investimento alternativi, dall’altro affidarsi sempre più al ruolo del consulente finanziario nella ricerca e valutazione di tali alternative di crescente complessità.