Le banche centrali e i governi, soprattutto quelli più indebitati, tifano per l’inflazione e dovremmo farlo un po’ tutti, specialmente in Italia. Cerchiamo di capire perché un aumento dell’inflazione è non solo auspicabile per i governi ma anche probabile negli anni a venire e i possibili risvolti sulle scelte di investimento.
Affrontare le sfide e le insidie degli enormi debiti pubblici rappresenterà una sfida complessa negli anni a venire. In questo contesto una maggiore inflazione aiuterebbe a ridurre il peso del debito, in particolare migliorando il rapporto debito/PIL. Infatti, la sostenibilità del debito, oltre che dal suo stock totale, dipende dai tassi reali, a loro volta legati ai tassi nominali e all’inflazione, e dalla crescita dell’economia.
Sullo stock possiamo far ben poco nel breve termine e semmai è destinato ad aumentare. La crescita dovrebbe arrivare dal recupero delle economie post pandemia e dagli stimoli fiscali destinati a migliorare, possibilmente, la capacità produttiva di lungo periodo. La stessa crescita dovrebbe portare anche una pressione dei prezzi sui fattori produttivi, quali materie prime e salari, con impatto anche sui livelli di inflazione. Allo stesso modo i massici interventi di politica monetaria dovrebbero dare ulteriore stimolo all’inflazione. Da un punto di vista storico, tuttavia, guardando alle esperienze sia in Usa sia in Europa, la politica monetaria ultra espansiva non sembra abbia dato particolari stimoli alla crescita inflattiva. Anche la stessa esperienza giapponese non aiuta in questo senso: il Giappone, infatti, da anni persegue una politica di forti acquisti da parte della banca centrale del suo debito e di asset finanziari domestici ma raramente l’indice dei suoi prezzi è salito oltre lo 0,5% su base annua, a fronte di un target del 2% (nel solo mese di novembre siamo in territorio negativo: -0,9%). Perché quindi, ci si chiede, questa volta dovrebbe essere diverso? Per tre motivi principali: le politiche fiscali ampiamente espansive a livello globale che in passato non abbiamo avuto, la possibile riduzione di alcuni fattori disinflattivi presenti negli ultimi decenni, il volume degli interventi delle banche centrali che non ha precedenti, nemmeno nella crisi del 2008-2009.
1) Politiche fiscali
La crisi pandemica ha, per necessità di cose, innescato un’esplosione dei debiti pubblici, con un aumento di circa 10 trilioni di dollari americani tra il 2019 e il 2020, portando il totale globale a quasi 84 trilioni. I paesi del G7 da soli hanno contribuito per circa 7 trilioni, di cui 4 da Stati Uniti e 1 da Giappone (l’Italia circa 300 milioni). Se da un lato questi interventi hanno tamponato la mancanza o diminuzione dei redditi per milioni di persone, dall’altro, pensiamo al Recovery Fund ad esempio, dovranno servire a finanziare progetti di sviluppo e crescita delle economie, il che accrescerà la domanda di fattori produttivi, dalle materie prime alla forza lavoro, facilitando una crescita dei prezzi.
2) Alcuni fattori che hanno portato deflazione negli ultimi anni potrebbero venire meno
In un libro di recente uscita, “The Great Demografic Reversal”, gli autori, Charles Goodhart e Manoj Pradhan, prevedono un aumento dell’inflazione in quanto da un lato verranno a ridursi le forze di globalizzazione che hanno impattato sull’economia mondiale a seguito della grande offerta di forza lavoro a basso costo da Cina e paesi emergenti, dall’altro una diminuzione della popolazione in età lavorativa implicherà sempre più anziani come consumatori e sempre meno lavoratori. La riduzione del divario competitivo dei salari tra Cina/paesi emergenti e paesi sviluppati e la necessità di avere maggior controllo sulle proprie catene di approvvigionamento che ha messo in luce la pandemia porterà a fenomeni di inshoring (il contrario della delocalizzazione produttiva) con la conseguente pressione salariale delle produzioni locali.
Riguardo all’aspetto demografico gli autori mostrano come la disponibilità di popolazione in età lavorativa sia fortemente aumentata a partire dagli anni 80 grazie al contributo di Cina, entrata poi nel WTO, e paesi dell’est usciti dal blocco sovietico ma come già si sia entrati da alcuni anni in una fase di declino. La loro tesi centrale è che il continuo invecchiamento demografico porterà a un aumento delle spese e dei deficit statali per finanziare le cure e l’assistenza di questa popolazione anziana, con un progressivo sbilanciamento tra aumento di consumatori sempre più anziani e una riduzione progressiva della forza lavoro che, in definitiva, porterebbe a pressioni sui salari e a un ritorno dell’inflazione. Anche dal loro punto di vista l’inflazione potrebbe risolvere il problema di un aumento progressivo del debito dovuto alle necessità legate a una popolazione in costante invecchiamento (pensiamo solo al dibattito politico in questi giorni in Italia sulla necessità di aumentare gli investimenti in spesa sanitaria, magari attraverso il ricorso a ulteriori forme d’indebitamento quali il MES). Infatti, altre possibili soluzioni quali la riduzione dei benefici ai più anziani o l’aumento dell’età lavorativa sono, a loro parere, difficilmente praticabili in quanto politicamente e socialmente difficili da far accettare. Anche l’aumento della pressione fiscale, che loro prevedono comunque in crescita, è difficile da fare passare, così come assai complesso sarebbe “cancellare” i debiti che per lo più sono detenuti da intermediari (si pensi ad esempio a quanto debito pubblico italiano sia sottoscritto dalle stesse banche italiane) senza provocare default rovinosi di imprese e società finanziarie con ovvie ripercussioni a cascata sull’intero sistema finanziario.
Gli autori prevedono che oltre ad un aumento dell’inflazione, ci sarà una riduzione delle disuguaglianze salariali all’interno dei paesi (che invece si erano accentuate nel processo di globalizzazione creando forti divari salariali tra la forza lavoro maggiormente qualificata e quella con basso livello di istruzione che veniva più facilmente rimpiazzata attraverso le delocalizzazioni nei paesi con bassi salari e ampia offerta di manodopera), un aumento della tassazione per finanziarie il crescente debito (carbon tax e tassazione societaria), l’indipendenza delle banche centrali sarà sempre più messa in discussione proprio per continuare a finanziare i forti deficit statali.
Gli stessi autori, tuttavia, hanno una tesi minoritaria rispetto al consenso generale ma rispondono a quelle che sono le principali critiche alla loro tesi con delle controargomentazioni: a chi indica il ruolo crescente della forza lavoro in Africa e India rispondono che sono scettici sulla capacità di questi paesi di trasformare queste risorse del mercato del lavoro in produzione effettiva, ciò che loro chiamano mancanza di “administrative capital” e anche considerando le migrazioni queste risultano socialmente inaccettabili su larga scala; a chi propone la maggior partecipazione alla forza lavoro delle persone più anziane rispondono che questo è già avvenuto negli ultimi 20 anni e comunque è limitato a lavori intellettuali e non fisici; a chi indica nella tecnologia e il conseguente aumento della produttività la soluzione rispondono facendo notare che, negli ultimi 30 anni, una larga parte dell’aumento della produttività è stato generato dalla delocalizzazione manifatturiera e che difficilmente i robot potranno sostituire le persone fisiche nella cura delle persone anziane.
Personalmente, su questo punto mi sento di dissentire. Assumendo che i robot possano difficilmente rimpiazzare le persone fisiche nella cura dei più anziani (su questo tema mio precedente articolo del 14 gennaio 2017), cosa poi da dimostrare negli anni a venire data la costante evoluzione in questo campo, è più facile e plausibile immaginare che i robot possano rimpiazzare la forza lavoro nei campi più tradizionali e quindi effettivamente liberare quel personale, come gli autori indicano, necessario ad assistere i più anziani. E’ quindi probabilmente il ruolo della tecnologia, a mio parere, l’elemento di maggior debolezza e incertezza della tesi degli autori che tuttavia rimane interessante.
Infatti, una ripresa inflattiva è attesa anche da altri analisti, come quelli di NN Investment Partners giusto per citare un nome, per cui il fenomeno della globalizzazione, motore della disinflazione negli ultimi 30 anni, è in rallentamento già da diversi anni e potrebbe essere completamente invertito proprio a seguito della vulnerabilità mostrata dalle catene di approvvigionamento internazionali durante la pandemia e dai fenomeni conseguenti di “rilocalizzazione” a cui abbiamo già accennato.
3) Politiche monetarie senza precedenti
Se guardiamo all’entità degli interventi delle banche centrali, vediamo come questi sono stati il triplo rispetto a quelli della crisi del 2008. L’espansione dei bilanci delle banche centrali è stata di circa 9 trilioni di USD nel 2020 contro i “soli” 3 del 2008.
Per valutare l’impatto di tali manovre sulla crescita e sulla potenziale inflazione faccio riferimento alle indicazioni di Simon Ward, economista della casa di investimento Janus Henderson. Riguardo alla crescita le sue valutazioni si basano sui seguenti due elementi: 1) la crescita dell’aggregato monetario M1, che anticipa di circa 6-12 mesi i punti di svolta nella crescita della produzione industriale, ha avuto il suo massimo a luglio ed è stata fortemente marcata negli Stati Uniti; 2) due dei tre principali cicli economici, quello delle scorte (durata media di circa 3-5 anni) e quello degli investimenti industriali (7-11 anni) hanno toccato dei minimi nel secondo trimestre del 2020 mentre quello dell’immobiliare statunitense (15-25 anni) è in fase espansiva dopo il minimo del 2009. Il combinato di queste metriche implica una forte ripresa dell’attività economica nel 2021 che supporta una ripresa dell’inflazione. Guardando agli indicatori dell’inflazione core (cioè al netto dei prezzi di alimentari ed energia) nei paesi del G7 non c’è stata una particolare riduzione rispetto alla media degli ultimi anni mentre ci si attende una ripresa inflattiva proprio dal prezzo delle commodity e dall’energia nel secondo trimestre del 2021, previsione supportata anche dalla ripresa degli indici PMI.
In aggiunta, l’inflazione nel medio e lungo periodo è correlata alla crescita dell’aggregato “broad money (comprende oltre al contante in circolazione e gli overnight deposits anche altri costituenti monetari quali i depositi a scadenza e via dicendo) che ha avuto un’accelerazione simile a quella degli anni 70, un periodo poi caratterizzato da forte inflazione. Secondo l’economista, a meno di una forte riduzione dell’aggregato monetario broad money nei prossimi mesi, che possa ribilanciare il forte aumento avutosi nel 2020, è probabile che il rialzo dell’inflazione previsto nel 2021-22, a suo parere anche intorno al 5%, non sarà solo una fiammata di breve periodo ma possa essere l’inizio di un periodo di più anni con inflazione sostenuta. Ricordiamo che il tasso di inflazione armonizzato in Italia è stato di circa l’ 1,2% nel 2018, lo 0,5% nel 2019 e vicino a 0 nel 2020 (Europa: 1,5% nel 2018, 1,3% nel 2019, probabilmente vicino a 0,3% nel 2020 con letture negative mensili da agosto in poi).
Perché tanto interesse per l’inflazione? L’inflazione è buona per chi ha debiti ma cattiva per chi ha risparmi sotto forma di liquidità. Considerando i circa 1500 miliardi di euro parcheggiati sui conti correnti in Italia sicuramente qualcosa da tenere d’occhio con attenzione se non si vuole perdere poter d’acquisto, e quindi diventare più poveri, senza nemmeno accorgersene. L’inflazione è certamente negativa anche per chi ha obbligazioni con cedole fisse, soprattutto se contenute, in quanto il rendimento nominale potrebbe essere facilmente ridotto se non completamente eroso da un costo della vita reale in aumento. In questo caso obbligazioni inflation-linked o fondi di investimento che investono in tal senso sarebbero di sicuro aiuto.