INVESTIRE IN UNO SCENARIO MACROECONOMICO COMPLESSO

Il crollo contemporaneo del mercato azionario e obbligazionario degli ultimi mesi ha creato una situazione assai rara che può disorientare molti investitori. Partiamo quindi dall’analisi di ciò che è accaduto per capire come muoversi da qui in poi.

Il flop del portafoglio 60/4

 Uno degli elementi cardine di un investimento di successo nel lungo termine è la diversificazione, che molto spesso viene implementata con un classico portafoglio 60/40, ovvero il 60% investito in obbligazioni e il 40% in azioni. Dai dati storici sul mercato americano degli ultimi 100 anni, solo nel 1931, 1941, 1969 si erano avuti rendimenti negativi su entrambi i comparti a fine anno. In aggiunta, la performance finale del portafoglio bilanciato (-29% nel 1931, -8% nel 1941, -7% del 1969) era dovuta principalmente alla componente più rischiosa, quella azionaria, mentre la componente obbligazionaria non era andata oltre il -5% (nel 1969), assolvendo alla sua funzione storica di riduzione del rischio/volatilità. Il 2022, a poco più di due mesi circa dalla sua conclusione, si presenta invece come un unicum degli ultimi 100 anni, con una performance della parte obbligazionaria di -17%, mai verificatasi in precedenza, accompagnata da -23% della componente azionario. Era tutto ciò prevedibile? Premesso che nessuno prevede il futuro, tutto ciò era sicuramente probabile ed evitabile per un investitore, come avevo scritto in un precedente articolo ( “Portafoglio 60/40? No Grazie. Troppo rischio e poco rendimento” del 2 ottobre 2020) mettendo in guardia dal rischio sulla componente obbligazionaria. Infatti, il 2021 si è poi concluso con oltre un -4% sul comparto del reddito fisso, cosa già rara, mentre la performance del portafoglio è stata salvata solo dall’ottima performance dell’azionario, spinto ancora dagli impulsi eccezionali sul piano fiscale e monetario post covid, premesse, tuttavia, dell’esplosione dell’inflazione che ha portato le banche centrali, oggi, a fare marcia indietro sulla politica monetaria, innescando vendite massicce sulle obbligazioni. Il rialzo repentino dei rendimenti ha quindi generato una correzione anche sul lato azionario, soprattutto sulla parte azionaria dei titoli growth, più sensibili ai tassi di interesse (ad oggi il Nasdaq è sceso del 33% contro il 23% dell’S&P500), affossando completamente la performance del classico portafoglio 60/40 che, non a caso, registra la peggiore performance degli ultimi 100 anni.

Dove va l’inflazione

Appare quindi evidente che tutto ruota intorno al dato dell’inflazione. Cosa possiamo dire a riguardo?

Secondo la casa di investimento Algebris il calo dell’inflazione in US non tarderà ad arrivare. I dati del periodo estivo mostrano una riduzione dei colli di bottiglia dal lato dell’offerta mentre l’inflazione sul lato degli affitti sembrerebbe aver toccato il picco. A livello globale si assiste a una riduzione dei prezzi, su base trimestrale, delle materie prime (eccetto il gas) mentre il petrolio è sceso di circa il 30% dal picco di giugno. La società si attende un 7% d’inflazione a fine anno, con l’inflazione core al 5,5%. Attualmente i mercati prezzano dei tassi d’interesse terminali del 5% per la FED e del 3% per la BCE. Se il rallentamento della crescita inflattiva fosse confermato dai dati delle prossime settimane/mesi i tassi terminali non sarebbero superati. In Europa la situazione è più complessa in quanto una larga parte dell’inflazione è legata al costo del gas. L’ipotesi di base è che il rallentamento dell’inflazione possa essere più lento in Europa anche se va notato, da un lato, il forte calo dei prezzi del gas dal picco di agosto, dall’ altro il recente accordo a livello europeo sul tetto al suo prezzo, l’ultima vittoria di Draghi in UE, che potrebbe contribuire a ridurre ulteriormente l’elemento speculativo e calmierare la spinta inflazionistica. La quasi certa recessione in Europa (il Fondo Monetario Internazionale ha già stimato per il 2023 una contrazione del PIL in Italia dello 0,2% e dello 0,3% in Germania) e il rallentamento/recessione negli USA nel 2023 dovrebbero dare il contributo finale alla lotta all’inflazione, permettendo alle banche centrali di fermare la corsa al rialzo dei tassi d’interesse, cioè quello che sarebbe il vero elemento positivo sia per il mercato obbligazionario sia per quello azionario.

Pazienza e lucidità

Un’interessante analisi della casa di investimento T.Rowe Price indica come, con riferimento al mercato azionario, in questa particolare fase di mercato, potrebbe pagare avere maggiore pazienza. Dalla loro analisi delle precedenti flessioni di oltre il 15% dai massimi del mercato azionario americano dal 1928, gli investitori avrebbero potuto migliorare i rendimenti del proprio portafoglio nei 12 mesi successivi sia che si fosse entrati 3 mesi prima o dopo il punto di minimo del mercato. Questa è una conclusione che molti addetti ai lavori conosco: quando ci sono cali importanti sull’azionario inutile cercare di individuare il minimo ma iniziare a comprare premia sempre successivamente, anche se lo si fa con un po’ di anticipo o ritardo.

 

DRAWDOWN STORICI S&P500

Tuttavia, andando a selezionare storicamente quelle situazioni di mercato passate più simili a quella attuale, ossia cali del mercato azionario con inflazione e tassi di interesse in aumento, in particolare nel 1970, 1974, 1982, 1987 e 1990, si nota come permanga il miglioramento dei rendimenti futuri di un portafoglio bilanciato (passaggio da 60/40 a 70/30)  per coloro che fossero entrati 3 mesi dopo il minimo di mercato mentre sia presente una riduzione per coloro che fossero entrati 3 mesi prima. In una parola: in situazioni storiche più vicine a quella attuale, conviene attendere più del solito prima di incrementare le posizioni sull’azionario.

Anche un broker come Beremberg conferma questo approccio indicando che una recessione non è ancora prezzata e che un valido segnale di timing sul mercato azionario globale negli ultimi 50 anni si è avuto con rapporti prezzo/utili sotto le 10 volte, contro un valore attuale di 11,3.

Analisi grafica

L’analisi grafica su S&P500 (sebbene manchi ancora una settimana alla conclusione del mese) mostra il tentativo di recuperare i minimi di giugno/luglio. Era facile prevedere la rottura di questi minimi in quanto a inizio estate non si parlava più di tanto di recessione e l’inflazione non sembrava così persistente. Da notare come i valori minimi toccati a fine settembre e ottobre siano nella fascia 3500-3600, quella che avevo indicato in un articolo di febbraio (“Mercato azionario: cosa e quando comprare”) come un valido punto d’ingresso. La correzione dai massimi ad oggi è meno del 30%, che si confronta con media storica dei drawdown del 35% nelle fasi di recessione. Alla luce di questo è possibile stimare un potenziale minimo successivo in area 3250, in cui si avrebbe una correzione dai massimi di oltre il 30%. L’ipotesi più pessimistica, di cui attualmente non si vedono segnali ma che può essere considerata a livello statistico, sarebbe di un calo massimo del 50%, come nel 2008 o nel 1974, con l’indice che potrebbe andare proprio in area 2400, a ritestare i minimi grafici del 2018 e 2020. Sul rialzo/rimbalzo delle ultime settimane, che sembra essere guidato molto da prese di profitto di chi ha scommesso al ribasso, difficile che possa andare oltre i 3900-4000, ossia un altro +5% dai prezzi attuali.

 

Strategie di acquisto

Azionario: come abbiamo visto nel grafico sui drawdown storici, situazioni di calo dei mercati intorno al 25/30% capitano raramente sui mercati e bisogna saperne approfittare. Coloro che sono già nell’azionario o che utilizzano PAC da diversi anni possono incrementare gli acquisti o, per i più prudenti, attendere altri cali. Per coloro che invece avessero iniziato un PAC da pochi mesi, quindi in un mercato in discesa, non rimane che pazientare e seguire il piano di acquisto, in particolare sulle estremizzazioni dei ribassi. A coloro che invece fossero entrati con larga parte o la quasi totalità del capitale sull’azionario a inizio anno…magari consigliati anche da qualche consulente…consiglio di armarsi di grandissima pazienza e provare a contattare persone di maggiore professionalità.

Obbligazionario: è possibile un’ulteriore riduzione delle quotazioni nelle prossime settimane/mesi ma un tetto ai rendimenti, e quindi alla riduzione dei prezzi, sembra più vicino sia temporalmente sia in termini di valore finale rispetto al mercato azionario.

Opportuni quindi gli acquisti sui ribassi con la possibilità che l’innesco di una recessione nel primo trimestre del 2023 possa comportare un’inversione dei prezzi al rialzo entro i prossimi 5-6 mesi al massimo.

Rischi all’orizzonte

Il principale fattore d’imprevedibilità sul quadro macroeconomico rimane il conflitto in Ucraina. La recente riconferma di Xi Jinping quale leader cinese e l’impegno ad apportare delle modifiche alla Costituzione del partito per opporsi formalmente all’indipendenza di Taiwan potrebbero portare novità nelle prossime settimane riguardo al conflitto: la Cina appoggerà maggiormente la Russia nel conflitto in Ucraina, al fine di distrarre il più possibile gli Stati Uniti sul versante europeo e renderli meno pronti sul lato del pacifico, oppure Xi sarà più conciliante e diplomatico al fine di salvaguardare i rapporti commerciali con il resto del mondo, cruciali come non mai considerando il rallentamento dell’economia cinese dovuto, tra l’altro, alla politica di tolleranza zero sul covid e i problemi del mercato immobiliare?

Anche il meteo sarà una variabile da monitorare nei prossimi mesi: un inverno molto rigido potrebbe creare razionamenti del gas in alcuni paesi con tensioni sociali e politiche accompagnate da maggiori costi a livello economico.

Guardando più a livello nazionale, ci sarà l’esordio di un nuovo governo in Italia con novità storiche, sia nella collocazione politica che nella leadership. Eventuali mosse incaute sia a livello nazionale che europeo non potranno non avere effetti su economia e coesione all’interno della UE. In questo senso quanto accaduto pochi giorni fa in UK, dove una clamorosamente errata iniziativa di politica economica ha costretto la nuova premier alle dimissioni, sarà sicuramente di insegnamento per il nuovo governo al fine di adottare misure ben ponderate e ragionate e prive di ideologie, in particolare considerando quanto l’Italia sia un sorvegliato speciale da parte della BCE per il suo alto livello di debito pubblico.

 

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