Risposta secca alla domanda se il mercato azionario USA possa essere troppo caro: probabilmente si. Abbiamo già visto in un precedente articolo come il rally di Wall Street iniziato nel 2009 sia tra i più estesi e proficui negli ultimi 100 anni da un punto di vista statistico. Cerchiamo ora di individuare altre sue peculiarità, caratteristiche che lo distinguano, se possibile, dagli altri che si sono succeduti nei decenni.
Le politiche monetarie innovative, il quantitative easing e i suoi effetti a cascata sull’economia e sulle valutazioni, rappresentano, a mio parere, la principale originalità. Mai in passato si era arrivati a tale interventismo non convenzionale da parte delle banche centrali (solo il Giappone aveva intrapreso misure simili agli inizi del nuovo millennio a seguito dello scoppio della bolla immobiliare nel paese) e ad un’ attenzione così morbosa per ogni singola parola presente nelle dichiarazioni ufficiali della FED in occasione delle decisioni riguardo la politica sui tassi di interesse. Un’azione così aggressiva sulla compressione dei rendimenti delle obbligazioni ha portato negli anni all’esplosione dei buyback, cioè il riacquisto delle azioni proprie da parte della società americane che hanno potuto emettere debito a tassi schiantati e comprare le proprie azioni contribuendo a sostenere le valutazioni. Solo nel 2019 le società americane hanno speso oltre 850 mld di USD su acquisti di azioni proprie.
Passando ora ad analizzare alcune metriche valutative di lungo termine notiamo che:
- Utilizzando uno degli indicatori preferiti da Warren Buffett, il rapporto tra capitalizzazione del mercato e PIL americano, notiamo come attualmente si attesti intorno al 153%, il record degli ultimi 40 anni e vicino al precedente di 148% raggiunto nel 2000, cioè in concomitanza con la tech bubble.
- Un indicatore simile è il Tobin Q-ratio, sviluppato dal Nobel per l’economia J. Tobin, che divide la capitalizzazione del mercato per il “replacement cost”, quest’ultimo approssimato solitamente con il valore contabile dell’equity di una società. Il suo attuale valore di 1,8 è il maggiore degli ultimi 40 anni, superiore anche al precedente record di 1,7 del 2000.
- Un’altra metrica assai famosa, creata dal premio Nobel R. Schiller, è il CAPE ratio, il Cyclically Adjusted Price-to-Earnings, ossia il rapporto prezzo/utili corretto per l’andamento dei cicli economici in base ad inflazione e considerando intervalli di 10 anni. Con un valore di circa 31, è superiore alla media storica di 17, ha valori simili al 1929 ed è inferiore solo al record storico di 44 del 2000.
- E per finire citiamo il price-to-sale ratio, il rapporto tra la capitalizzazione dell’S&P500 e il fatturato delle aziende, che è vicino a 2,5, valori simili al periodo della bolla speculativa del 2000.
Sulla base di questi indicatori indubbiamente l’attuale ciclo di mercato sembra avere raggiunto valutazioni elevate. Tuttavia, come abbiamo detto, le politiche monetarie di questi anni hanno continuato a sostenere le valutazioni azionarie che, quindi, non necessariamente sono destinate a correggere semplicemente su una pura base valutativa.
Cerchiamo quindi di capire se attualmente esistono possibili segnali di “stanchezza” del trend:
Ad esempio il CFO Signal Survey delle Deloitte mostra un forte deterioramento, in netto contrasto con l’ottimismo dei consumatori americani. Il 97% dei responsabili finanziari delle maggiori società USA ritiene che un rallentamento (frenata o recessione dell’economia) sia già iniziato o inizierà nel 2020, un valore superiore rispetto all’88% di un anno prima. In particolare un 14% riporta un rallentamento delle attività nelle proprie aziende. Molto spesso questo indice anticipa di circa 12 mesi un deterioramento dell’ ISM non manifatturiero delle società americane. Allo stesso modo il 77% degli intervistati ritiene che il mercato americano sia “overvalued”, una percentuale maggiore del 67% rispetto al trimestre precedente e la più alta degli ultimi due anni.
Spostando l’analisi al livello dei consumatori, giusto per citare qualche dato, si registra come dal 2011 il debito medio degli studenti americani sia passato dai circa 3,500 USD ai 5,500 attuali, quello per il finanziamento all’acquisto di auto dai 3,000 ai circa 4,800. Segno che la liquidità a basso costo favorisce un maggiore livello d’indebitamento che prima o poi deve essere ripagato: o dal debitore o dal creditore che dovesse perdere parzialmente o totalmente il capitale prestato in caso di default del primo.
A proposito di debito, l’espansione del bilancio della Fed continua a ritmi incessanti e ha subito un’impennata negli ultimi mesi con l’immissione di altri 500 mld di dollari sul mercato dei repo (pronti contro termine) a partire da quel “misterioso” innalzamento fino al 10% dei tassi interbancari overnight accaduto nel settembre del 2019. Si è trattato del primo intervento sul mercato repo dopo la Grande Recessione del 2009; inizialmente annunciato come misura temporanea è attualmente ancora in piedi. Il tutto ci pone la fatidica domanda: esiste un limite alle politiche espansive della Fed, e in generale, a quelle di qualsiasi altra banca centrale? Molti si sono anche chiesti come mai l’inflazione faccia fatica a salire dopo tali immissioni di liquidità. Mi viene un dubbio: non è che invece di finire nell’economia reale e stimolare investimenti produttivi l’inflazione si sia prodotta sul mercato obbligazionario che a sua volta, tramite il meccanismo dei buyback citati, ha favorito ulteriore “inflazione” sulle azioni?
A metà gennaio un articolo del Financial Times titolava: “ The Federal Reserve is the cause of the bubble in everything”. Nell’articolo, riportando le analisi di un gestore londinese, si ricordava come mercati drogati da forti dosi di liquidità, come quelli del 1974, 1987, 2000 e nel 1989 in Giappone alla fine procurano brutte sorprese per gli investitori poco accorti.
Infine, l’attuale situazione d’incertezza relativa alla diffusione del coronavirus non fa altro che aumentare i rischi di serie correzioni non solo di breve, come abbiamo visto già venerdì, ma anche di inversione del ciclo economico e borsistico.
Conclusione: il mercato azionario americano è il migliore creatore di ricchezza nel lungo periodo, con ritorni medi annui intorno al 10%, ma ogni tanto bisogna essere preparati anche a qualche temporale e quindi è sempre bene avere uno sguardo verso il cielo.