I TASSI RIMANGONO ALTI: OPPORTUNITÀ NELL’OBBLIGAZIONARIO E BANCHE

Gli ultimi dati sulla forte crescita del PIL e un’ inflazione persistente in US hanno quasi azzerato le probabilità di tagli dei tassi di interesse nel 2024. Uno scenario che favorisce gli investimenti nell’azionario bancario e permette di accumulare obbligazionario, con rendimenti sempre più interessanti, su scadenze crescenti.

Nell’ultimo articolo di dicembre scrivevo: “In sintesi, appare chiaro che tutte le previsioni sono state largamente condizionate dalle aspettative di una recessione che non si è materializzata e che, anche per il prossimo anno, rappresenta il tema cruciale. Da un lato, infatti, c’è chi sostiene che potrà ancora esserci (ci si riferisce ad un’ipotesi di hard landing) causata dai tassi di interesse troppo elevati che peseranno sempre più sull’economia, dall’altro chi invece sostiene che le banche centrali sono riuscite in maniera adeguata a mettere sotto controllo l’inflazione senza intaccare la crescita (soft landing) e che quindi, a breve, sarà opportuno iniziare a ridurre in tassi di interesse”.

Ad oggi potremmo dire che tra i due litiganti il terzo gode: sta prendendo sempre più piede una terza ipotesi, ossia uno scenario di no landing. Come evidenziato dal grafico, che mostra le aspettative dei gestori professionali sugli scenari macro (tramite il sondaggio mensile di Bank of America), le probabilità di un hard landing, quindi di recessione, si sono ridotte dal 23% al 7%, mentre, pur rimanendo più probabile uno scenario soft landing, sta prendendo sempre più piede un’ipotesi (al 36%) in cui l’economia continua a crescere in maniera robusta, l’inflazione non scende più di tanto e, soprattutto, non ci si aspetta nessun taglio dei tassi di interesse nel 2024 da parte della FED.

Rialzo di stime di crescita e inflazione

Le cause che hanno portato a questo cambio di scenario sono da ricercare nelle attese di variazione di PIL e inflazione. Da un lato il FMI ha rivisto fortemente al rialzo le stime di crescita del PIL negli USA di un +1,2% nel 2024 e di un +0,1% nel 2025 rispetto ad ottobre 2023 portandole al 2,7% nel 2024 e all’1,9% per il 2025, dall’altro, durante il mese di marzo, l’inflazione USA è risultata superiore alle attese, con un 3,5% (3,2% annuo a febbraio) e un’inflazione core al 3,8%. In particolare, mentre l’inflazione sugli affitti è rimasta stabile, quella su altri servizi di base, tra cui sanità e trasporti, ha mostrato un’accelerazione.  Sul lato dei costi delle materie prime l’indice Bloomberg Commodity è salito di quasi il 10% dai minimi di febbraio (ad esempio il prezzo del rame è salito di oltre il 20% negli ultimi 2 mesi) e questo potrebbe rendere ancora più complicata una riduzione dell’inflazione. L’indicatore pubblicato dalla FED di Atlanta sulla sticky inflation, ossia su un paniere di beni cui prezzi tendono a cambiare lentamente, è salito del 5% (su base annuale) nel mese di marzo.

In questo nuovo scenario le probabilità di tagli dei tassi di interesse in US prezzate dai mercati finanziari, in questo caso attraverso il prezzo delle opzioni, sono scese vicine allo zero mentre cominciano a salire quelle di zero tagli e addirittura di un possibile ritocco al rialzo.

La conseguenza è che nel mese di aprile abbiamo visto di nuovo un aumento dei rendimenti sul decennale americano che si è riportato intorno al 4,6%, avvicinandosi di nuovo ai massimi di periodo del 5% toccati a ottobre 2023.

Rendimenti decennale USA (grafico mensile)

In Europa la situazione appare diversa. Le previsioni del FMI di crescita del PIL per l’area euro sono per uno 0,8% nel 2024 e dell’1,5% nel 2025 (Italia 0,7% in entrambi gli anni) mentre l’inflazione dovrebbe scendere dal quasi 7% registrato nel 2023 al 2,4% nel 2024 e al 2,1% nel 2025. La divergenza tra Europa e Stati Uniti sia nella crescita economica sia nei tassi di inflazione comporterà quindi una divergenza nella politica monetaria, permettendo alla BCE di iniziare un taglio dei tassi che, secondo il FMI, dovrebbero passare, entro fine 2024, dal 4% attuale a circa il 3,3%. Un primo taglio dei tassi è quasi certo a giugno in base anche alle recenti dichiarazioni della Lagarde mentre su ulteriori tagli sarà molto interessante ascoltare il comunicato e le dichiarazioni da parte della BCE in occasione del meeting di giugno.

Cosa fare adesso?

Obbligazionario

Dai minimi di ottobre in poi i prezzi delle obbligazioni hanno subito una forte crescita sull’attesa di un’imminente inversione della politica monetaria con previsioni che si spingevano fino a 6 tagli durante il 2024. Il mutato contesto macroeconomico, come abbiamo visto, ha riportato la situazione quasi verso i minimi di ottobre, fornendo nuove opportunità di acquisto a prezzi interessanti. A chi, entrato ad ottobre con un’ottica di breve periodo, ha già liquidato le posizioni e incassato interessanti guadagni, si potrebbe dire “altro giro, altra corsa”, avendo la possibilità di ripetere l’operazione con prezzi non lontani dalle quotazioni di ottobre. Chi invece ha comprato in ottica di lungo periodo, siede ancora su alcuni punti di guadagno in conto capitale oltre a 6 mesi di cedole già incassate e può continuare a godersi la navigazione oppure aumentare l’esposizione magari con l’idea anche di un’operazione di pochi mesi, in particolare sul mercato obbligazionario europeo dove la discesa dei tassi è non solo più probabile ma anche più vicina nel tempo rispetto agli USA.

Azionario

Il rally azionario degli ultimi 6 mesi è stato spinto da una recessione che non si è concretizzata, da una continua revisione al rialzo delle stime di crescita in particolare negli USA (anche guidata da un contributo delle prospettive dell’intelligenza artificiale, vedi la performance di Nvidia) e dalle attese di una forte riduzione dei tassi. Le più recenti previsioni sulla traiettoria dei tassi di interesse, sostanzialmente stabili e non in discesa per i prossimi mesi, hanno contributo a rivedere le valutazioni azionarie manifestandosi in una correzione dai massimi di oltre il 5% durante il mese di aprile, correzione fisiologica considerando anche il rally che in 6 mesi ha portato l’S&P500 dai 4100 agli oltre 5200 punti di fine marzo. Su base settimanale l’analisi grafica mostra già una chiara tendenza al ribasso che potrebbe anche accentuarsi (o ridursi) anche sul grafico mensile che chiude tra poche sedute. Un primo punto d’ingresso interessante potrebbe essere in area 4600, ossia un -8% dai prezzi attuali.

Su base settoriale la prospettiva di tassi di interesse ancora elevati per un periodo più prolungato rispetto al previsto nonché le valutazioni ancora a sconto su base storica dovrebbero continuare a sostenere le quotazioni delle banche, nonostante il rally. La casa di investimento Algebris ci ricorda come la media storica del forward P/E (in rapporto prezzo/utile prospettico) del settore bancario europeo si attesti a circa il 10x, a fronte di un valore ad oggi di 7x, vicino ai minimi storici degli ultimi 20 anni, registrati solo dopo la crisi finanziaria del 2009 e nel 2012. In particolare, maggiori potenziali di apprezzamento potrebbero esserci per le valutazioni degli istituti di credito con minore rating che hanno già iniziato a sovraperformare gli istituti con rapporti P/E maggiori negli ultimi 2 mesi, a dimostrazione di come gli operatori cerchino ora di focalizzarsi su quelle occasioni di acquisto con valutazioni più a sconto.

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